Un mercato ribassista obbligazionario made in America

Responsabile regionale della ricerca, Americhe

La fiducia potrebbe essere in calo, ma l’economia americana continua a spendere e a fare le cose praticamente normalmente. Di conseguenza, il mercato sconta meno tagli dei tassi in vista. I tassi di mercato non possono scendere sotto il 4% a meno che qualcosa non si rompa. Hanno tutto il diritto di puntare al 4,5%. Una notevole svendita di obbligazioni made in America nonostante la sostanziale debolezza esterna

All’inizio del 2023 i budget di marketing sono stati tagliati, in previsione di un periodo di rimpicciolimento. La fiducia dei CEO statunitensi era già crollata con l’avvicinarsi del 2023, così come la fiducia delle imprese. Stava arrivando una recessione. I tagli ai posti di lavoro non sono stati accelerati, poiché un’eredità persistente degli anni della pandemia è stata la difficoltà nel reclutare le persone in primo luogo. Il fallimento della riapertura della Cina si è aggiunto al debole rumore di fondo e molte economie europee sono entrate in uno stato tecnico di recessione. Eppure eccoci qui. Nessuna recessione imminente negli Stati Uniti. E invece, il rendimento dei bond statunitensi a 30 anni ha toccato il 4,4% e sembra essere in vena di spingere al rialzo. E questo mentre la Fed ha apparentemente raggiunto il picco. Così tante contraddizioni.

Anche se i risultati dei sondaggi negli Stati Uniti sono diminuiti, sostanzialmente dalla metà del 2022, l’attività ha retto. Includere qui le vendite al dettaglio, la produzione e i posti di lavoro. Le cose importanti. Nel frattempo, i cali significativi dei dati sull’inflazione hanno consentito alla Federal Reserve di sospendere i rialzi dei tassi. Non lo ammetteranno ancora, ma probabilmente hanno raggiunto il picco. Alcuni aspetti dell’economia sono stati colpiti lungo il percorso, come l’attività nel mercato immobiliare, la mini-crisi nelle piccole banche a marzo con il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB) e il ridimensionamento post-pandemia nel settore tecnologico. Ma nel complesso le cose sono rimaste più o meno insieme. Il tasso di disoccupazione è ancora al di sotto del 4%.

Abbiamo vissuto un momento importante quando la SVB è crollata. Il numero di settimane successivo ha visto la creazione di un notevole sconto sul taglio dei tassi. La narrazione era che qualcosa si era finalmente rotto e la Fed si sarebbe presto ritrovata a tagliare i tassi in modo aggressivo. Lo sconto di mercato per il tasso sui fondi entro il 2025 è crollato nell’area del 2,5%. Ciò ha fornito una chiara via d’uscita affinché il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni scendesse, e così è stato, a circa il 3,3%. Ma, cosa fondamentale, il mercato si è poi lentamente trasformato dalla preoccupazione alla consapevolezza che questo spiraglio non avrebbe portato nulla. Il mercato è entrato in una modalità di propensione al rischio, gli spread creditizi si sono ristretti, le azioni hanno registrato un rally e il credito high yield ha sovraperformato. Lo sconto di mercato per una recessione è scomparso.

Per i tassi di mercato si è trattato di un periodo cruciale, poiché ha portato lo sconto precedente per il tasso dei fondi a raggiungere il 2,5%, confermandosi a uno sconto che è sceso a malapena al di sotto del 4%. Ed è lì che siamo adesso. Fondamentalmente ci dice che la Fed, quando si accinge a tagliare, porterà il tasso dei fondi non molto al di sotto del 4%. Ciò tecnicamente pone un limite ai tassi di mercato. I tassi di mercato possono ovviamente scendere al di sotto del 4%, ma si tratterebbe di un superamento che richiederebbe una correzione. In effetti, un modello semplice e frequentemente utilizzato per il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è quello di prendere all'estremo il tasso futuro dei fondi federali e aggiungere a questo un premio a termine di 30 punti base. Basandosi solo su questo dato, il Tesoro statunitense a 10 anni al 4,3% è di fatto un valore equo.

Ciò è fondamentale per comprendere il motivo per cui i tassi di mercato statunitensi sono aumentati negli ultimi tempi. Fondamentalmente il mercato ha ridimensionato l’entità dei tagli futuri poiché l’economia non si ferma. È importante sottolineare che la pressione al rialzo sui tassi di mercato si è verificata sulle scadenze più lunghe, non su quelle più brevi. Le scadenze più brevi restano invariate, come probabilmente farà la Fed, e ciò deriva dal significativo allentamento dei dati sull’inflazione. Il risultato è calma sul fronte, mentre i tassi di durata più lunga aumentano. Questo agisce per mettere la curva in una modalità di disinversione. Si tratta di un fenomeno insolito, poiché in genere quando la Fed raggiunge il picco, i tassi di durata più lunga tendono a scendere. In questo caso, anche se la Fed raggiunge il picco, quel picco rischia di diventare di natura più strutturale.

Quest’ultimo punto introduce le prospettive fiscali per gli Stati Uniti. Si tenga presente che, secondo l’ufficio bilancio del Congresso, il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti si avvicina al 200% entro il 2050 a politiche invariate. Ciò dipinge un quadro di deficit fiscali costantemente elevati (attualmente nell’area del 5% del PIL, o superiore), e che in genere sarebbe correlato con tassi di mercato costretti a salire, a parità di altre condizioni. Tassi di mercato più alti del solito nel futuro riflettono la pressione sull’emissione, più titoli del Tesoro per qualsiasi dato livello di domanda. Negli ultimi tempi il Tesoro americano ha aumentato i requisiti di emissione, introducendo questa storia di emissioni aggiuntive nella mentalità degli investitori. Quando l’asta degli ultimi 30 anni ha avuto un esito negativo, il successivo rialzo di 10 punti base dei tassi di mercato ha aperto gli occhi.